近期，受资金面波动、海外利率走高、政策博弈等因素影响，债市收益率再度震荡上探。

分析人士认为，虽然短期内资金面偏紧制约了利率下行空间，但在经济基本面承压，货币政策易松难紧的大环境中，“债牛”趋势尚未逆转。毕竟，地方化债需要宽松的流动性和偏低的利率水平予以支撑。

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多因素触发债市调整

虽然近期股市整体表现不佳，可债市对此反应却有所钝化，“股债跷跷板效应”并未获得突出体现。

可以看到，8月初以来，债市长端利率先横盘震荡，后随降息探底，目前又转入震荡格局。

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至8月25日收盘，银行间利率债市场收益率整体上行。举例来看，中债国债收益率曲线2年期跳升3BP至2.15%；SKY_10Y上涨2BP至2.57%。截至记者发稿前，10年期国债收益率一度上行突破了2.60%一线。

在不少业内人士看来，由于当前债市利率水平已处历史低位，叠加临近月末资金面均衡偏紧，因此债市触发调整行情并不出人意料。

来自华泰证券研究所的观点亦指出，当前资金面偏紧制约了债市利率的下行。究其原因，首先，政府债缴款扰动不可忽视。上周地方债发行缴款约4500亿元，净发行规模达2826亿元，创下今年1月以来新高；国债供给同样较多，发行缴款约2852亿元，净发行1332亿元。

其次，受债务置换工作推进和特殊再融资债发行呼声渐起等因素影响，8月各大银行融出资金明显偏少（可能有提前备付的需求），流动性相对紧缺可窥一斑。

再者，政策博弈还是当前债市最大的“心理障碍”。8月降息后，市场对后续的政策刺激力度和效果有所担忧。上周“认房不用认贷”政策措施直指一线地产松绑，虽然政策实际效果还需观察，但考虑到利率水平已经处于偏低位置，因此该消息制约机构做多信心并不出人意料。

最后，当前汇率压力渐起对国内债市亦不算“友好”，一方面会制约货币宽松空间，另一方面会影响外资布局，引发外资流出。

“债牛”趋势暂难言逆转

不过，面对债市的阶段盘整，市场也不必过于担忧。

记者在采访中发现，针对后市行情，目前仍有不少持乐观态度的机构认为，三季度债券利率仍有可能出现加速下探的局面。

中金公司指出，就目前各机构的配置行为来看，总体依旧呈现出欠配的状态，因此市场无需过度担心债券供给的提升，后续出现“资产荒”局面的可能性或更大。

“再就更宏观的层面考虑，央行加码‘宽货币’的方向有望延续，贷款利率和存款利率仍处于下行通道，因此债券利率和货币市场利率也同样处在下行通道中。”一位机构交易员向记者表示，“若9至10月份，货币政策进一步放松的预期兑现，那么债券利率也有可能加速创出新低。彼时，各机构的加久期需求料有所提升，对应10年期国债收益率年内可能向下逼近2.4%一线。”

“我们认为，货币政策稳中偏松的取向不会改变，如果未来几周资金缺口继续存在，那么降准将迎来窗口期。”华泰证券研究所副所长、固定收益首席分析师张继强称。

站在投资者的角度，后续应着重观察三方面宽松“触发剂”：一是跨月之后逆回购余额是否仍在高位，甚至进一步走高；二是存单会否继续提价；三是9月底“季末冲贷款+可能的地方债务置换”会带来多大规模的资金需求。

“综合考虑本轮化债给银行带来的压力，我们判断，存款利率下调可能会很快落地，且幅度不小。”张继强说，“对于债市而言，存款降息从资产比价和银行降成本两个角度都将利好债市，中期看会制约利率上行空间。”

短期内提请审慎追涨

整体来看，当前市场担忧主要集中于两个层面。

其一，是各机构主流参与品种利率创出新低的同时，曲线较为平坦，叠加短期内资金利率偏高，市场普遍担心票息保护不够，后续存在流动性风险。

根据券商统计，今年债券市场主流品种收益率都出现了较大幅度的下行。其中，30年期国债、20年期国开债、10年期国开债收益率都创出了2006年以来的历史新低；10年期国债收益率突破了去年低点；主要信用债利率也都在靠近去年低点。

其二，是担忧政策变化引致利率风险抬升。如同去年四季度政策变化带动市场预期和风险偏好迅速改变，触发了债券市场的剧烈调整。

“我们认为，市场对此不必过于担忧。”上述交易员称，“毕竟，政策大幅超预期需要前提——如果没有经济弱复苏以外的事件冲击，则政策很难跳出现有框架大幅调整。”

“政策会相机抉择，存在变的可能性，但政策本身也有其惯性，也有其坚持的理念。”天风证券研究所副所长、固收首席分析师孙彬彬直言，“我们认为，后续可能有增量政策出台，但不会超预期。对于债市来说，意外事件冲击来袭后，利率本身要先下行，随后政策才会出台。因此市场存在左侧应对和交易的空间与时间。此外，对比权益市场，债市宏观胜率仍在。”

记者在采访中发现，“债市短期行情或有震荡，但反转可能不大”已成为主流观点。

“我们预计，短期内10年期国债收益率会在2.5%至2.65%区间内小幅波动，调整虽是介入机会，但目前不建议追涨。”一位基金管理人向记者表示，“向后看，扰动债市的主要因素仍将集中于地产政策力度、机构行为等方面。三季度债市风险有限，四季度开始，各机构需逐步警惕‘政策累积效应+CPI回升+小库存周期+止盈’等扰动叠加发酵。”